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Ich bin ja nun schon eine Weile im Geschäft, aber dennoch immer wieder verblüfft, was es da so in die hiesigen Qualitätszeitungen schafft. Standard & Poor’s hat sich also zum Thema Euro-Bonds geäußert.

„Wenn wir einen Euro-Bond haben, bei dem Deutschland 27 Prozent garantiert, Frankreich 20 Prozent und Griechenland 2 Prozent, dann läge das Rating des Euro-Bonds bei ,CC‘, was der Kreditwürdigkeit Griechenlands entspricht“, sagte der Leiter des Länderbereichs Europa von S&P, Moritz Krämer, auf dem „Europäischen Forum“ im österreichischen Ort Alpbach.

Wenn Europa einen Euro-Bond so strukturierte, dann hätte es tatsächlich den Untergang verdient. Natürlich fliegt das nur, wenn es eine gesamtschuldnerische Haftung gibt – joint and several für die Experten –, wenn also der Ausfall eines Landes nicht automatisch zu einem teilweisen Zahlungsausfall führt, sondern einer für den anderen eintritt.

Dann sollte die Verschuldung der Euro-Zone insgesamt zählen, und die ist niedriger als die der USA – und wahrscheinlich wäre es vollkommen egal, was S&P sagt, weil an einem solchen Bond niemand vorbei käme. Ohne gesamtschuldnerische Haftung kann man die Sache mit den Euro-Bonds auch gleich bleiben lassen. Ich denke, man muss nicht einmal Goldman Sachs engagieren, um das hinzubekommen.

Krämer kann sich eine solche Anleihe immerhin vorstellen.

„Vielleicht könnte dies auf eine andere Art strukturiert werden“, fügte er hinzu.

Die meisten meiner Kollegen offensichtlich nicht. „Deutschland droht Rating wie Griechenland“ las ich irgendwo und noch Schlimmeres. Denkfaulheit ist die wohlwollende Interpretation, Stimmungsmache die wahrscheinliche.

Update: Ein Auszug aus einer Studie von S & P (leider kein link). Es ist genau so, wie ich dachte:

We anticipate that such composite, severally liable issuance is unlikely to be realized at significant scale beyond a group of similarly rated sovereigns given the potentially higher financing costs for higher rated sovereigns issuing in combination with lower rated peers.  Our rating approach described herein would apply where each participating government would be responsible only for the debt service of that share of the bond proportional to the share of the receipts it received at the time of the bond sale and no government would be liable for more than its own share. We see this format as equivalent to packaging a pool of several sovereigns‘ identical issues (tenor, coupon, interest dates) into a single bond.

Mit anderen Worten: S & P spricht nicht über einen Eurobonds, wie ihn sich die Befürworter vorstellen, sondern über eine teilschuldnerische Haftung. Daher auch das Urteil.

Under these circumstances, Standard & Poor’s would generally rate the bond at the rating level of the lowest rated participating sovereign (weak-link approach), irrespective of how large or small that sovereign’s share in the bond may be.

Frank Schirrmacher hat nicht nur sein Gespür für die großen Trends bewiesen, sondern auch einen klugen Aufsatz geschrieben, in dem er die zerstörerische Kraft des entfesselten Marktes eindrucksvoll beschreibt:

Die CDU aber, belehnt mit einem autodidaktischen Ludwig-Erhard-Studium, sieht nicht, wer in diesen schrumpfenden Räumen sitzt: Lehrer und Hochschullehrer und Studenten, Polizisten, Ärzte, Krankenschwestern, gesellschaftliche Gruppen, die in ihrem Leben nicht auf Reichtum spekulierten, sondern in einer Gesellschaft leben wollen, wo eindeutige Standards für alle gelten, für Einzelne, für Unternehmen und für Staaten, Standards von Zuverlässigkeit, Loyalität, Kontrolle.

Man hat diesen Aufsatz als Umkehr eines Konservativen rezipiert, der sich mit linken Positionen anfreundet. Das ist nicht die richtige Interpretation – im Gegenteil. Weiter„Warum Frank Schirrmacher immer noch kein Linker ist“

Holger Steltzners Essay in der FAZ illustriert wunderbar, woran der wirtschaftspolitische Diskurs in Deutschland krankt. Es lässt sich trefflich und lange über das Für und Wider des Keynesianismus streiten. Beide Lager haben eine Reihe guter Argumente auf ihrer Seite, es gibt im Zuge der Krise eine ganze Fülle von interessanten neuen Arbeiten. Ein solcher Streit wäre höchst sinnvoll, er würde die Schwachstellen in den jeweiligen Argumentationsmustern freilegen und am Ende vielleicht ein klareres Bild der Realität entstehen lassen. Weiter„Wie die FAZ die Geschichte umschreibt“

Gegen Abend kam der Ausverkauf an den Aktienmärkten und Rohstoffmärkten erst einmal zu einem Ende. Die Anleger erwarten, dass der Chef der Fed angesichts der Panik der vergangenen Tage heute noch einmal ein Kaninchen aus dem Hut zaubern wird. Er könnte beispielsweise verkünden, dass die Notenbank künftig stärker am langen Ende der Renditekurve intervenieren wird oder dass auf Jahre hinaus nicht geplant ist, die Notenbankbilanz wieder zu verkürzen. So oder so, die Botschaft wird sein, dass es nicht an Liquidität mangeln wird. Das wird die Aktienmärkte in den nächsten Tagen vermutlich etwas beruhigen, aber nichts daran ändern, dass sich die amerikanischen Konsumenten mit ihren Ausgaben zurückhalten – ihre Schulden sind einfach zu hoch. Weiter„Pro-zyklische Finanzpolitik ist verantwortlich für den Crash“

Die zentrale These von Hans-Werner Sinn und vielen seiner Kollegen (inklusive Henry Kaspar in diesem Blog) ist bekanntlich, dass die deutschen Investitionen in den vergangenen Jahren schwächelten, weil der Arbeitsmarkt zu starr war und das Kapital nach Griechenland und in die USA floh. Jetzt boomen die Investitionen wieder, weil das Kapital zu Hause bleibt und Rot-Grün den Arbeitsmarkt reformiert hat. Insofern wären die Hilfen für die Peripheriestaaten für Deutschland schädlich, denn wenn es diesen Ländern besser geht, fließt das Kapital bei uns ja wieder ab. Soweit Sinns Welt.

Zusammen mit Sebastian Dullien bin ich im Wirtschaftdienst dieser These einmal nachgegangen, mit erstaunlichen Ergebnissen: Es gab wohl ein schwere Krise nach der Jahrtausendwende, es gab aber keine strukturelle deutsche Investitionsschwäche, zumindest wenn man sich die in diesem Zusammenhang relevanten privaten Unternehmensinvestitionen anschaut. Man kann nun für oder gegen Arbeitsmarktreformen sein, man kann für oder gegen die Euro-Hilfen sein – mit der deutschen Wirtschaftskraft lassen sich die Positionen jedoch nicht begründen.

Viel Spaß beim lesen.

Die Beschlüsse des Gipfels in Brüssel sind so komplex, dass selbst Fachleute Probleme haben, sie zu analysieren. Eines aber scheint klar: Europa marschiert voran – nicht so schnell, wie es sich manche wünschen, aber schneller, als es vielen gerade in Deutschland lieb sein dürfte. Weiter„Gipfel der Kröten“

Immer nur herumkritisieren an dem, was die Kanzlerin oder der Finanzminister machen, das ist billig. Hier also kommt pünktlich zum großen Gipfel mein eigener 5-Punkte-Plan zur Rettung des Euro. Ich gehe dabei von der Prämisse aus, dass die Währungsunion in ihrer jetzigen Form erhalten bleibt, sowohl was die Zusammensetzung als auch den Charakter angeht, dass aber ein zentraler Konstruktionsfehler beseitigt wird: Der Verlass auf die Finanzmärkte als Instrument für die Disziplinierung der Haushaltspolitik und die innereuropäische Kapitalallokation. Weiter„Der Schieritz-Plan“

Sehr aufschlussreiche Analyse von Holger Steltzner in der FAZ, mit dem Schlüsselsatz:

Wenn Griechenland den Schuldenschnitt wählt, darf das Land nicht Mitglied der Währungsunion bleiben, weil sonst jedes Stabilitätsprinzip gebrochen wird. Wenn alle Schuldenschleusen offen sind, was soll dann noch ein Land zu solider Haushaltsführung antreiben?

Interessant ist nicht der inhaltliche Standpunkt, den ich hier auch nicht bewerten will. Interessant ist, dass sich mit Steltzner die Leitfigur der deutschen Konservativen gegen eine Umschuldung stellt beziehungsweise er diese nur unter der Nebenbedingung zulassen will, dass Griechenland aus der Währungsunion geworfen wird.

Da sich in den vergangenen Monaten vor allem konservative Ökonomen für eine Umschuldung mal eben so – nach dem Motto: seit dem Ende des zweiten Weltkriegs wurden viele Staaten umgeschuldet, das ist doch alles kein Problem –  ausgesprochen haben, bin ich gespannt, ob sie ihre Position revidieren. Denn die Anreizprobleme einer Umschuldung in einer Währungsunion und ihre Auswirkungen auf die Zentralbankbilanz sind urkonservatives Terrain und wurden von einigen Vertretern der Zunft wohl nicht ausreichend bedacht.

Es dürfte einige Debatten geben in den konservativen Zirkeln der Republik.

Der Chef der Commerzbank hat bekanntlich einen Vorschlag zur Umschuldung in Griechenland gemacht, der hohe Wellen schlug. Die Privatgläubiger würden richtig bluten, heißt es. Die Essenz:

Die Gläubiger könnten ihre Bonds mit einem 30-Prozent-Abschlag in 30 Jahre laufende Papiere mit einem Zinssatz von 3,5 Prozent tauschen, die mit einer gemeinschaftlichen Garantie der Euroländer versehen sind. Die Gläubiger müssten also auf 30 Prozent ihrer Forderungen verzichten.

Der durchschnittliche Abschlag auf griechische Staatsanleihen liegt bei ungefähr 50 Prozent. Die Banken würden gegenüber einem Szenario ohne Umschuldung 30 Prozent verlieren, gegenüber der aktuellen Marktbewertung würden sie aber 20 Prozent gewinnen.

Dazu kommt nun das Griechenland auf 30 Jahre Geld geliehen bekommt. Hier hören sich 3,5 Prozent sehr niedrig an, doch es handelt sich ja nicht um eine Griechenlandanleihe, sondern um ein gemeinschaftlich garantiertes, also wohl ein AAA Papier. Wie zum Beispiel 30-jährige deutsche Bundesanleihen – und die liegen aktuell bei  3,4 Prozent. Die Banken bekommen also einen marktüblichen Zins. Das Risiko tragen die europäischen Steuerzahler.

Es bleiben also im Sinne einer Gewinn und Verlustrechnung nur die 30 Prozent Abschlag. Mit anderen Worten: Gemessen am Szenario Zahlungsfähigkeit zahlen sie drauf. Gemessen am Szenario Default aber ist Blessings Vorschlag für die Banken recht attraktiv – und alle Institute, die ihren Anleihebestand zu Marktpreisen bewerten, würden dabei sogar einen Gewinn machen.

Honi soit qui mal y pense.

Nun ist also wieder die Zeit der Modelle gekommen. Mit mehr als dreißig unterschiedlichen Verfahren zur Lösung der Krise beschäftigen sich die Fachbeamten der EU derzeit angeblich, den vollen Instrumentenkasten will Finanzminister Wolfgang Schäuble nützen. Die FTD berichtet, dass ein groß angelegtes Anleiherückkaufprogramm derzeit favorisiert wird.  Ich war skeptisch, als diese Idee erstmalig aufkam und bin es nach wie vor. Weiter„Was bringen Bondrückkäufe?“