Herdentrieb

Der Chef der Commerzbank hat bekanntlich einen Vorschlag zur Umschuldung in Griechenland gemacht, der hohe Wellen schlug. Die Privatgläubiger würden richtig bluten, heißt es. Die Essenz:

Die Gläubiger könnten ihre Bonds mit einem 30-Prozent-Abschlag in 30 Jahre laufende Papiere mit einem Zinssatz von 3,5 Prozent tauschen, die mit einer gemeinschaftlichen Garantie der Euroländer versehen sind. Die Gläubiger müssten also auf 30 Prozent ihrer Forderungen verzichten.

Der durchschnittliche Abschlag auf griechische Staatsanleihen liegt bei ungefähr 50 Prozent. Die Banken würden gegenüber einem Szenario ohne Umschuldung 30 Prozent verlieren, gegenüber der aktuellen Marktbewertung würden sie aber 20 Prozent gewinnen.

Dazu kommt nun das Griechenland auf 30 Jahre Geld geliehen bekommt. Hier hören sich 3,5 Prozent sehr niedrig an, doch es handelt sich ja nicht um eine Griechenlandanleihe, sondern um ein gemeinschaftlich garantiertes, also wohl ein AAA Papier. Wie zum Beispiel 30-jährige deutsche Bundesanleihen – und die liegen aktuell bei  3,4 Prozent. Die Banken bekommen also einen marktüblichen Zins. Das Risiko tragen die europäischen Steuerzahler.

Es bleiben also im Sinne einer Gewinn und Verlustrechnung nur die 30 Prozent Abschlag. Mit anderen Worten: Gemessen am Szenario Zahlungsfähigkeit zahlen sie drauf. Gemessen am Szenario Default aber ist Blessings Vorschlag für die Banken recht attraktiv – und alle Institute, die ihren Anleihebestand zu Marktpreisen bewerten, würden dabei sogar einen Gewinn machen.

Honi soit qui mal y pense.

Wie zu hören ist, wird inzwischen auch darüber nachgedacht, die Banken dazu zu zwingen, ihre Anleihen mit den derzeit am Markt gehandelten Abschlägen zu verkaufen. Damit wäre das Problem gelöst, dass der Kurs steigt beziehungsweise die Institute ihre Anleihen nicht hergeben, wenn der Staat als massiver Käufer auftritt. Allerdings: Das wäre dann ein klarer massiver Schuldenschnitt – mit allen Konsequenzen (Pleite der griechischen Banken, Ansteckung). Dann kann man es auch gleich so nennen.

Die Weltkonjunktur hat sich zuletzt etwas abgekühlt. Getrieben von den Aufholprozessen in den Schwellenländern Asiens, setzt sich der Aufschwung aber fort. Es gibt nach wie vor beträchtliche Kapazitätsreserven und eine hohe Arbeitslosigkeit in wichtigen Industrieländern, wie den USA, Japan, Großbritannien und weiten Teilen des Euroraums. Die Löhne steigen im Vergleich zur Produktivität überall nur moderat, so dass es von der Kostenseite her keinen Inflationsdruck gibt. Die Rohstoffpreise sind seit einigen Monaten auf dem Rückzug; dadurch verbessern sich im OECD-Bereich die Kaufkraft und damit die Wachstumsaussichten.

Die Wirtschaftspolitik ist in den Industrieländern inzwischen an ihre Grenzen gestoßen: Hohe Haushaltsdefizite erzwingen restriktive Maßnahmen, und zwar auch dort, wo aus konjunkturellen Gründen eigentlich eine expansive Politik angebracht wäre. Die Notenbanken wiederum haben ihr Pulver weitgehend verschossen: Unter null Prozent lassen sich die Zinsen nicht senken und es mangelt nicht an Liquidität. In den Ländern, in denen schuldenfinanzierte Immobilienblasen geplatzt sind, können auch noch so günstige Konditionen die Menschen nicht dazu bringen, neue Kredite aufzunehmen. Ich schätze, dass, gemessen am nominalen BIP, rund ein Drittel der Weltwirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt.

Die Schwellenländer bleiben die treibenden Kräfte. Sie haben noch viel aufzuholen und fast alle sind finanziell sehr gesund. Obwohl sie zurzeit mit Raten von 5 ½ Prozent expandieren, entwickelt sich kein Inflationsdruck: Durch die Einführung moderner Technik und moderner Produktions- und Verteilungsprozesse nimmt ihre Produktivität weiterhin rapide zu und dämpft so die Lohnstückkosten. Indirekt limitiert das auch die Lohnspielräume in Ländern wie Deutschland, jedenfalls solange die internationale Arbeitsteilung weiter vorangetrieben wird.

Weltweit sinken die Inflationsraten inzwischen wieder. Trotz der niedrigen nominalen Renditen bleiben die Rentenmärkte der Länder mit guter Bonität daher bis auf Weiteres ein Kauf. Dazu gehören nicht nur Bundesanleihen, sondern auch US Treasuries und britische Gilts. Die Krise Eurolands dürfte so schnell nicht gelöst werden, so dass nach wie vor Mittel von der Peripherie ins Zentrum umgeschichtet werden.

Die Aktienmärkte befinden sich in einer Konsolidierungsphase. Auf der Kostenseite geht es den Unternehmen wegen der moderaten Lohnentwicklung, der Produktivitätsreserven und der leicht sinkenden Rohstoffpreise gut, andererseits aber ist der Wettbewerb eben wegen der unterausgelasteten Kapazitäten außerordentlich hart, so dass sich die Preise nur schwer erhöhen lassen. Auch das Volumenwachstum hat sich abgeschwächt. Gemessen an Risikoprämien und Dividendenrenditen sind Aktien aber billig.

Insgesamt also ein positives Umfeld für Anleger. Ich sehe vier Hauptrisiken, die jede für sich das Potential für eine neue Weltwirtschaftskrise haben: eine Ölpreishausse im Gefolge von Bürgerkriegen im Nahen Osten; Überinvestitionen und platzende Blasen in den Schwellenländern; eine Eskalation der Eurokrise und eine Stagnation oder Rezession in den USA. Die Eintrittswahrscheinlichkeiten sind deutlich von Null verschieden, aber noch nicht gefährlich hoch. Jede der Krisen würde deflationäre Entwicklungen auslösen.

Ausführliches zur wirtschaftlichen Lage in den wichtigsten Industrie- und Schwellenländern und den Risiken und Aussichten für Aktien, Bonds, Rohstoffe und Wechselkurse in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – July 2011*) (pdf, 263 KB)

*) Den Investment Outlook von Dieter Wermuth in englischer Sprache gibt es einmal im Monat und er wird zunächst kostenlos auf Herdentrieb zum Herunterladen bereitgestellt. (ur)

Nun ist also wieder die Zeit der Modelle gekommen. Mit mehr als dreißig unterschiedlichen Verfahren zur Lösung der Krise beschäftigen sich die Fachbeamten der EU derzeit angeblich, den vollen Instrumentenkasten will Finanzminister Wolfgang Schäuble nützen. Die FTD berichtet, dass ein groß angelegtes Anleiherückkaufprogramm derzeit favorisiert wird.  Ich war skeptisch, als diese Idee erstmalig aufkam und bin es nach wie vor. Weiter„Was bringen Bondrückkäufe?“

Von Paul Krugman kommt dieser Hinweis auf ein exzellentes Papier des IWF, in dem die Wirkung der Fiskalpolitik auf das Wirtschaftswachstum untersucht wird. Ergebnis: Die Existenz sogenannter nicht-keynesianischer Effekte – also expansive Auswirkungen einer kontraktiven Fiskalpolitik, etwa durch die Verbesserung der Zuversicht von Unternehmen und Verbrauchern – können nicht nachgewiesen werden. Die Studien, die solche Effekte zu belegen versuchen, messen die Ausrichtung der Fiskalpolitik falsch, weil sie sich zumeist auf statistische Modelle verlassen, die die zyklischen von den strukturellen Ausgaben und Einnahmen durch Filtermethoden zu trennen versuchen, statt sich die konkreten Maßnahmen vorzunehmen. Weiter„There is no easy way out“

Die Rating-Agentur hat gesprochen – und die Träume von einer sanften Umschuldung zunichte gemacht. Hier die Schlüsselpassage aus dem Bericht von S&P:

In brief, it is our view that each of the two financing options described in the FBF proposal would likely amount to a default under our criteria.

Es ist interessant – und für den deutschen Journalismus bezeichnend – wie jetzt überall auf die Agenturen eingedroschen wird. Normalerweise mache ich da gerne mit, aber hier ist es verfehlt. Denn, liebe Kollegen: Ihr habt euch den falschen Bösewicht ausgesucht. Es nützt nichts, auf den Überbringer der schlechten Nachrichten einzuprügeln. Weiter„Ein Hoch auf Standard & Poor’s“

Dies ist kein journalistischer Bericht sondern Abwägung und Spekulation. Es geht darum, was wahrscheinlich der Fall ist. Es geht um die Affäre Strauss-Kahn und die Frage, ob und warum jemand Interesse daran gehabt haben könnte, ihn auszuschalten. Jetzt, da selbst die New Yorker Justiz die Anklage gegen den Mann für schwach fundiert hält und ihm deshalb die millionenschwere Kaution zurückgegeben hat, ist es Zeit, die Frage zu stellen, wer diese Affäre warum inszeniert hat.

Es lohnt sich normalerweise nicht, sich den Kopf über die Wahrheit in einem persönlichen Kriminalfall zu zerbrechen. Oder darüber, wie die Öffentlichkeit darauf reagiert. Denn diese ist, wie man weiß, manipulierbar. Leider ist die Frage, was in diesem Fall die Wahrheit ist, etwas wichtiger als bei der üblichen Sex- oder auch Sex-and-Crime-Geschichte. Denn wenn wir die wahrscheinliche Variante als die Wahrheit nehmen, ergibt sich der Schluss, die Anklage gegen Strauss-Kahn muss getürkt gewesen sein. Wie das auch immer gemacht worden sein mag. Jedenfalls war die New Yorker Staatsanwaltschaft mit dabei bei einer Verschwörung, die den geschäftsführenden IWF-Direktor und prospektiven Kandidaten für die französische Präsidentschaft aus dem Spiel nehmen sollte und damit Erfolg hatte. Das Wort „Verschwörung“ klingt ein wenig albern. Wer reiht sich schon gern bei den Vertretern von Verschwörungstheorien ein? Aber genau darum geht es hier. Die Verschwörung erscheint nüchtern betrachtet als die einzig plausible Variante. Weiter„Die Strauss-Kahn-Affäre – meine Verschwörungstheorie!“

Erst am Sonntag wird feststehen, wie genau die Beteiligung der deutschen Finanzbranche am neuen Rettungspakt für Griechenland aussehen wird. Klar ist schon jetzt: Es geht um 3,2 Milliarden Euro und die Grundlage bildet das französische Modell.

Und das ist kompliziert, wie man der Berichterstattung in den vergangenen Tagen entnehmen konnte: Verwirrung allüberall. Mir selbst ging es genauso. Inzwischen glaube ich, dass ich es kapiert habe.

Wir erinnern uns: Der Vorschlag besteht darin, dass die Banken Griechenlandanleihen, die bis 2014 auslaufen, zu 70 Prozent in neue, 30-jährige Anleihen reinvestieren. Die restlichen 30 Prozent erhalten sie ausbezahlt. Griechenland nimmt 20 Prozent der 70 Prozent und investiert sie in eine Zweckgesellschaft, die ihrerseits in sichere Anleihen investiert, möglicherweise in Anleihen, die der EFSF emittiert hat. Weiter„Gläubigerbeteiligung à la française – keine gute Idee“

Eine schöne Analyse von Nicolaus Heinen von der Deutschen Bank zum Thema Transferunion – mit einer Passage zu Target 2. Der Kernsatz:

Es ist strittig, ob es sich bei Target2-Salden um Eventualverbindlichkeiten handelt. Fest steht jedoch, dass nationale Zentralbanken in der Eurozone für Verbindlichkeiten ihrer Partner gesamtschuldnerisch haften. Target2-Salden würden somit allenfalls bei einem Austritt eines Landes aus der EWU Transfers bedingen. Target2-Salden spiegeln also ledig-lich die Verteilung von Liquidität im Eurosystem wider: Sie stellen jedoch keine eigenen Risiken dar, solange das Eurosystem besteht.

So ist es.

Hans-Werner Sinn hat ein Arbeitspapier über seine Target-Thesen veröffentlicht, in das, soweit ich es überblicke, viele Punkte der Kritiker eingeflossen sind. Unter anderem gibt es jetzt eine Passage, in der darauf hingewiesen wird, dass eine Kreditverdrängung in einer Welt ohne Vollauslastung der Kapazitäten nicht zwingend entsteht.