Am Dienstag beginnt vor dem Bundesverfassungsgericht die Anhörung zu den Anleihekäufen der EZB. Dass sich die deutschen Richter damit befassen, ist legitim – man muss aus meiner Sicht das Grundgesetz so interpretieren, dass auch in internationalen Verbünden jede Staatsgewalt vom deutschen Volk ausgeht. Insofern kann es für europäische Institutionen keine Blankovollmacht geben, ihr Handeln muss sich aus deutschen Verfassungsgrundsätzen ableiten lassen. Man kann sich andere Legitimationsstränge vorstellen, aber dann muss man eben das Grundgesetz ändern.
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Die Falken haben sich durchgesetzt. Die Europäische Zentralbank hat die Zinsen nicht mehr weiter gesenkt. Auch neue Sondermaßnahmen zur Stimulierung der Konjunktur sind unwahrscheinlich. Das liegt daran, dass sich die Datenlage etwas verbessert hat. Und dass die Notenbank alles auf eine Karte setzt. Die Säuberung der Bankbilanzen.

Diese Übung beginnt im Herbst. Im ersten Quartal des kommenden Jahres werden dann die Bilanzen der großen Banken durchleuchtet und danach sollen die Banken durch Kapitalspritzen oder die Beteiligung des Privatsektors (also Aktionäre, Anleihebesitzer, Kunden) saniert werden.
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Nur en passant, weil wenig Zeit. Im Debattenforum hat HK auf den Punkt gebracht, was ich umständlicher zum Thema Zinsen und Sparer seit ein paar Tagen zu sagen versuche:

Es ist die realwirtschaftliche Rendite, welche den volkswirtschaftlichen Ersparnisertrag bestimmt – und damit auch die Hoehe der Altersvorsorge – nicht der Geldzins.

So schauts aus – und deshalb greift es zu kurz, sich nur den Leitzins der EZB anzuschauen, wenn wir über unser Rentensystem nachdenken.

Tolle Grafik von André Kühnlenz im WeitwinkelSubjektiv. Alle reden über das Geld, das die EZB schafft –  niemand über das, das sie vernichtet.

Bekanntlich zahlen Unternehmen in Südeuropa derzeit höhere Zinsen als ihre Konkurrenten in Nordeuropa, was die EZB auf den Plan gerufen hat. Die große Frage ist: Woher rühren diese Zinsdifferenzen und wie soll die Staatengemeinschaft damit umgehen?

Eine Antwort auf diese Frage – die unter anderem die Bundesbank geben würde – ist, dass es sich dabei um eine völlig normale Sache handelt. Ein Kredit an ein Unternehmen in Spanien ist schließlich angesichts der desaströsen Lage der spanischen Wirtschaft riskanter als ein Darlehen an einen deutschen Betrieb. Die höheren Zinsen würden also nur das höhere Risiko spiegeln.

Man kann dieses Argument sogar noch weiter treiben. Die Krise ist ja letztlich eine Zahlungsbilanzkrise. Die Länder Südeuropas haben über ihre Verhältnisse gelebt – die Investitionen waren nicht durch die inländische Ersparnis gedeckt – und müssen sich deshalb anpassen. In dieser Sichtweise wäre die schwache Kreditdynamik ein Ausdruck dieses Anpassungsprozesses und sollte nicht bekämpft werden.

Allerdings zeigt die Erfahrung mit Zahlungsbilanzkrisen auch, dass es in der Regel weder im Sinne der Gläubiger noch im Sinne der Schuldner ist, wenn diese Anpassung über Nacht geschieht, weil dabei wirtschaftliche Substanz vernichtet wird. Man sollte sie also zeitlich strecken – und genau das ist die Legitimation für staatliche Eingriffe.

Ich bin allerdings auch skeptisch, ob eine Senkung des Zinsniveaus – sei es durch die EZB oder durch eine Förderbank – das am besten geeignete Instrument ist. Viel spricht dafür, dass die Kreditflaute einerseits mit der geringen Nachfrage nach Krediten zu tun hat. Es wäre also nötig, die Sparauflagen weniger restriktiv zu gestalten, sprich den Ländern mehr Zeit zu geben.

Und es wäre, was das Kreditangebot angeht, anderseits nötig, die Banken in die Lage zu versetzen, mehr Kredite zu vergeben. Das Problem ist dabei nicht die mangelnde Liquidität, sondern erstens die mangelnde Kapitalausstattung und zweitens die Risikoaversion angesichts maroder Bankbilanzen. Man müsste also im Bankensystem sauber machen – also Institute abwickeln oder rekapitalisieren.

Das bedeutet nicht, dass die EZB nichts tun kann. Weitere Zinssenkungen würden vor allem über den Wechselkurskanal positiv wirken und negative Einlagezinsen könnten die Banken dazu animieren, stärker ins Risiko zu gehen. Aber ohne eine Lösung des Bankenproblems geht es nicht.

Ok: Die Niedrige-Leitzinsen-Enteignen-Die-Sparer Fraktion um Sparkassenpräsident Georg Fahrenschon haben argumentiert, die letzte Zinssenkung der EZB sei ein weiterer Beleg für Financial Repression. Lustig nur, dass die Renditen auf zehnjährige Staatsanleihen das nicht hergeben.

Quelle: Bloomberg

Was sehen wir? Genau – seit der Zinssenkung steigen die Zinsen ziemlich stark an. Das hat mit Bernanke zu tun, aber auch damit, dass die Märkte ein wenig zuversichtlicher geworden sind, was die wirtschaftliche Entwicklung angeht. Blöd für alle, die jetzt Immobilien finanzieren wollen, aber gut für die Sparer.

Der aktuelle Leitzins ist eben nur ein Einflussfaktor. Wenn die Konjunktur nicht läuft und niemand Geld leihen will, sinkt der Preis des Geldes. Wenn sie anzieht, steigt er natürlich. Nicht nur deshalb sind niedrige Zinsen in einer schweren Krise im langfristigen Interesse der Sparer.

Seit seinem Tiefpunkt am 6. März 2009 ist der DAX von 3.666,41 auf aktuell rund 8.300 Punkte geklettert. Das ist ein Anstieg um 127 Prozent oder 21,4 Prozent pro Jahr. Das ist mehr, als Sie in der Zeit mit Ihrem Sparbuch verdient haben. Zugegeben, eine etwas effekthascherische Einleitung! Dennoch enthält sie eine klare Botschaft: Die Aktienkurse sind ziemlich hoch. Wer jetzt einsteigt, lebt gefährlich. Ich erwarte eine größere Korrektur, wenn nicht jetzt, dann doch in der näheren Zukunft. Was sind die Gründe?
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Big Ben sagt es wie es ist – wenn die Zentralbank zu früh die Zügel anzieht, bleiben die Zinsen im Endeffekt länger niedrig, weil die Konjunktur sich nicht erholt. Darüber sollten all jene nachdenken, die sich über die vermeintliche Enteignung der Sparer beklagen.

A premature tightening of monetary policy could lead interest rates to rise temporarily but would also carry a substantial risk of slowing or ending the economic recovery and causing inflation to fall further. Such outcomes tend to be associated with extended periods of lower, not higher, interest rates, as well as poor returns on other assets. 

Der Rückgang des realen BIP von Euroland im ersten Quartal war der siebte in Folge. In den USA dagegen hatte es eine Zunahme gegeben, wie in jedem der vergangenen 14 Quartale zuvor. Ähnlich krass waren die Unterschiede bei den Arbeitslosenquoten: In der europäischen Währungsunion steigen sie unaufhaltsam – auf zuletzt 12,1 Prozent –, während sie in Amerika seit Ende 2009 stetig von damals zehn Prozent auf jetzt 7,5 Prozent gesunken sind. Kein Wunder, dass der Euro vor allem in den Krisenländern der “Peripherie”, aber auch in Frankreich, immer mehr mit Akzeptanzproblemen zu kämpfen hat.
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Ok, der Begriff ist ein Alptraum und solange kein besserer gefunden ist, ist es kein Wunder, dass jenseits der Fachpresse kaum jemand über das Thema schreibt. Doch die Steuerung des Kreditprozesses – meine Umschreibung – ist eines der wichtigsten makro-ökonomischen Themen für die kommenden Jahre, weil sich bekanntlich gezeigt hat, dass für die Stabilität der Wirtschaft mehr nötig ist als stabile Preise.

Nun beschäftigt sich ein neues Paper empirisch mit der Frage, wie gut makro-prudenzielle Instrumente, die in den USA schon seit einiger Zeit zur Anwendung kommen, wirken. Ergebnis:

Ongoing statistical work  suggests that macroprudential tightening lowers consumer debt but  macroprudential easing does not increase it.

Es ist offensichtlich immer leichter, eine Wirtschaft abzubremsen, als sie anzukurbeln.