Die neue Normalität – eine Wachstumsrate von 1,8 Prozent

Am Mittwoch gab es die detaillierten Zahlen zum BIP im zweiten Quartal. Die Struktur des Wachstums war deutlich anders als im ersten Quartal: dynamischer Außenhandel, kleine positive Beiträge vom privaten und staatlichen Konsum, aber Bremseffekte durch die Ausrüstungsinvestitionen und den Bau. Nichts Dramatisches.

Grafik: Wachstumsbeiträge zum BIP

Da die Stimmung bei den Haushalten und den Unternehmen gut ist, die staatlichen Finanzen gesund und die Zinsen rekordniedrig sind, ist damit zu rechnen, dass die inländische Nachfrage weiter zunehmen wird. Dass der Außenbeitrag noch einmal so groß ausfällt wie zuletzt, ist nicht wahrscheinlich, weil der Welthandel vor sich hin dümpelt – die Globalisierung legt zurzeit eine Pause ein – und weil der Euro eher auf- als abwertet.

Grfik: Entwicklung des Welthandels seit 1992

Es herrscht ein breiter Konsens (dem ich mich anschließe), dass das reale BIP in diesem Jahr knapp zwei Prozent höher sein wird als 2015, und dass es 2017 wegen des sogenannten Kalendereffekts etwas weniger sein wird. So sieht derzeit ein deutscher Aufschwung aus. Echte Inflationsgefahren sind in einem solchen Umfeld nicht auszumachen.

Die neue Wachstumsformel lautet: +0,8 Prozent Produktivität mal Zunahme der Arbeitsstunden um etwa ein Prozent ergibt einen jährlicher Anstieg des realen BIP von rund 1,8 Prozent. Es ist erfreulich, dass die Beschäftigung in den vergangenen Jahren so kräftig zugenommen hat, aber das wird sich nur aufrechterhalten lassen, wenn die Regierung nicht versucht, die Zuwanderung zu unterbinden oder stark zu beschränken. Auf Dauer hängt das Wachstum sonst allein von der Produktivität ab. Und da sieht es nicht gut aus.

Bekanntlich bestimmen vor allem die Investitionen in Ausrüstungen, Infrastruktur und berufliche Qualifikation, wie viel mehr pro Stunde erzeugt werden kann und wie sich daher unser Lebensstandard entwickelt. Die Infrastruktur gilt vielfach als ein bisschen verrottet, und auch bei der Bildung besteht immer ein Verbesserungsbedarf, entscheidend ist auf die kürzere Sicht, was sich bei den Ausrüstungen tut, also beim Wachstum des direkt in der Produktion eingesetzten Sachkapitals. Sie hängen von den Umsatz- und damit den Gewinnerwartungen der Unternehmen ab, zudem von der Attraktivität des Standorts „Deutschland“ im Vergleich zu ausländischen Alternativen.

Grafik: Entwicklung der realen Ausrüstungsinvestitionen seit 1991

Trotz der ausgezeichneten internationalen Wettbewerbsfähigkeit, der niedrigen Realzinsen auf Fremd- und Eigenkapital und des erstaunlich spannungsarmen Verhältnisses zwischen Gewerkschaften und Arbeitgebern kommen die Investitionen einfach nicht in Schwung. Nach der kurzen Erholung in den Jahren 2010 und 2011, als Reaktion auf die tiefe Rezession, treten sie fast auf der Stelle. Seit dem zweiten Quartal 2011 sind die realen Ausrüstungen im Jahresdurchschnitt nur um 1,0 Prozent gestiegen und liegen immer noch um sechs Prozent unter dem Vor-Krisenwert von 2007. Zum Vergleich: Zwischen 1991 und 2007 hatten sie im Jahresdurchschnitt um 2,5 Prozent zugelegt. Die Dynamik ist raus.

Wer daraus schließt, daran sei der Euro schuld, liegt falsch. Deutschland ist unter den Industrieländern kein Einzelfall: Überall schwächeln die Investitionen – und mit ihnen das Produktivitätswachstum. Wie die folgende Tabelle zeigt, leiden auch die beiden anderen großen entwickelten Volkswirtschaften – die USA und Japan – unter diesem Phänomen; es ging ihnen zuletzt nur marginal etwas besser als der deutschen Wirtschaft. Vom allgemeinen Trend haben sie sich nicht abkoppeln können.

Tabelle 1: Produktivitätszuwachs in USA, JP und DE seit 1970

Von den Wundern der Digitalisierung ist bisher nichts zu sehen. Vielleicht ist es noch zu früh für ein abschließendes Urteil, aber wenn sie so große Effizienzgewinne mit sich bringt wie immer behauptet, müssten in den Zahlen doch zumindest erste Anzeichen zu erkennen sein. Sind sie nicht. Robert Gordon, der Produktivitätspapst von der Northwestern University in Illinois, hat kürzlich darauf hingewiesen, dass eine Reise vom Zentrum in Chicago nach Manhattan trotz der schnelleren Flugzeuge heute genauso lange dauert wie 1930 (wenn ich mich recht erinnere) – weil man an beiden Enden ständig im Stau steht. Produktivitätsgewinne werden vielfach durch Produktivitätsverluste (sogenannte externe Effekte) aufgefressen.

Innerhalb Eurolands dasselbe Bild: Nach den Wirtschaftwunderjahren der Nachkriegszeit, die bis Ende der Achtziger dauerten, gingen die Zuwachsraten abrupt zurück. Sie betragen nur noch ein Viertel dessen, was in den siebziger Jahren Standard war. Am härtesten hat es Italien getroffen: Das Festkurssystem des Euro hat die strukturellen Schwächen erbarmungslos offengelegt. Es gibt kein Ventil namens „Abwertung“ mehr, und es fehlt offenbar an Konzepten, wie man unter diesen Bedingungen überleben kann. Immer mehr Analysten, vor allem angelsächsische, gehen daher davon aus, dass Italien den Euro über kurz oder lang aufgeben muss.

Tabelle 2: Produktivitätszuwachs in FR, IT, SP und NL seit 1970

Dass die Produktivitätsschwäche wenig bis nichts mit der europäischen Einheitswährung zu tun hat, zeigt auch ein Vergleich mit den Entwicklungen in Großbritannien, Schweden, der Schweiz und Kanada, also Ländern mit eigener Währung. Die Botschaft lautet: Auch wenn ich mein Pfund, meine Krone, meinen Franken und meinen Dollar behalte und bei Bedarf abwerten kann, komme ich nicht gegen die globalen Megatrends an, also den unaufhaltsamen Rückgang der Zuwachsraten bei der Produktivität. Am drastischsten war der Einbruch bislang außer in Italien auf der britischen Insel, wo man sich viel darauf zugutehält, dass man mit den Wirren des Kontinents nichts zu tun hat. Hat nichts geholfen. Vielleicht war es keine so gute Idee, sein Wohl und Wehe so sehr vom Immobilienmarkt, dem Londoner Finanzzentrum und dem Nordseeöl abhängig zu machen.

Tabelle 3: Produktivitätszuwachs in UK, SE, CHE und CA seit 1970

Insgesamt ist es verständlich, dass sich immer mehr Ökonomen fragen, woher denn nun diese secular stagnation komme. Es ist, ein bisschen verspätet, die Modefrage der Saison. Zwei Denkschulen stehen sich gegenüber. Die Angebotstheoretiker weisen darauf hin, dass die Grenzproduktivität des Kapitalstocks nachlässt, je größer er ist. Ein zweiter Suezkanal verbessert die internationale Arbeitsteilung nicht im selben Maße wie der erste, oder wenn ich schon zwei Autos habe, bringt mir ein drittes nicht viel an Zusatzgewinn. Es ist eine plausible Argumentation. Begleitet wird das Ganze von der sogenannten Saving Glut, einem globalen Überangebot an Ersparnissen, verbunden mit sogenannten Fehlallokationen – zu viel Geld fließt in wenig produktive Immobilienprojekte.

Für die Nachfragetheoretiker liegt das Übel in einer übertriebenen Restriktionspolitik der Staaten: Sie haben auf die gewaltig gestiegenen Haushaltsdefizite und Schulden im Gefolge der Rettungsaktionen für die Banken mit pro-zyklischen Maßnahmen reagiert und dadurch die Sache noch schlimmer gemacht. Die Analysten dieses Lagers plädieren dafür, Defizite hinzunehmen oder sogar bewusst zu vergrößern, bis die gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten wieder annähernd voll ausgelastet sind. Das wäre besonders dann wichtig, wenn wichtige Teile des privaten Sektors damit beschäftigt sind, von ihren Schuldenbergen herunterzukommen, also übermäßig viel zu sparen (im Berliner Finanzministerium und in der Bundesbank dürfte eine solche Argumentation Begeisterungsstürme auslösen).

Vielleicht haben wir es tatsächlich mit einer Art ehernen Gesetzes zu tun, dessen Ergebnisse im Wesentlichen hinzunehmen wären. In alternden Gesellschaften wäre das aber die falsche Reaktion. Es ist ja nicht so, dass der Wirtschaftspolitik die Instrumente ausgegangen wären, mit denen die Produktivität auf einen steileren Wachstumspfad gehievt werden kann. Da es sich um langfristige Entwicklungen handelt, ist das Problembewusstsein leider nicht sehr ausgeprägt. Wahlen lassen sich nach allgemeinem Verständnis nicht mit einer Wachstumspolitik gewinnen. Ich glaube, dass das ein Irrtum ist.

 

Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen

Ursprünglich wollte die amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr viermal erhöhen – daraus wird nichts. Am Markt wird die Wahrscheinlichkeit, dass 2016 überhaupt noch etwas geschieht, augenblicklich sogar auf weniger als 50 Prozent veranschlagt. So wird jedenfalls das Protokoll der Sitzung vom 26. und 27. Juli interpretiert; es wurde am Donnerstag veröffentlicht. Andererseits spiegelt das Protokoll nicht wider, was sich inzwischen am Arbeitsmarkt, bei der Produktion und der Inflation getan hat. Am Dienstag haben jedenfalls zwei Präsidenten regionaler Fed-Banken, William Dudley von New York und Dennis Lockhart von Atlanta, durchblicken lassen, dass es 2016 durchaus eine oder sogar zwei Anhebungen der Fed Funds Rate geben könnte. Drei Meetings stehen noch aus. Weiter„Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen“

 

Gewaltiger Überschuss in der Leistungsbilanz – nicht alle freuen sich darüber

Im zweiten Quartal ist das deutsche Sozialprodukt stärker gestiegen als von den meisten erwartet, wenn auch nicht so stark wie im ersten. Real und saisonbereinigt betrug das Plus 0,4 Prozent, nach 0,7 Prozent, und lag damit um 1,8 Prozent über dem Vorjahreswert. Nach der kleinen Wachstumsdelle von Ende 2011 bis Anfang 2013 befindet sich die deutsche Wirtschaft weiterhin im Aufschwung. Er ist nicht spektakulär, aber robust, und kann sich international sehen lassen. In den USA betrugen die vergleichbaren Quartalszahlen beispielsweise nur 0,3 und 0,2 Prozent. Weiter„Gewaltiger Überschuss in der Leistungsbilanz – nicht alle freuen sich darüber“

 

Für EZB wären noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv

Vergangenen Donnerstag hat Benoît Cœuré vom Vorstand der EZB an der Yale University einen Vortrag über negative Zinsen gehalten. Seine Botschaft: Obwohl die nominalen kurzfristigen Zinsen schon weit in den negativen Bereich vorgedrungen sind, könnten sie theoretisch noch ein ganzes Stück weiter sinken. Warum? Weil es bisher keine Anzeichen dafür gebe, dass die Leute von kurzfristigen Wertpapieren, auf die sie zurzeit gewissermaßen Strafzinsen zahlen, auf Bargeld umsteigen – Bargeld verzinst sich immerhin mit null Prozent. Ich habe diese Aussage anhand der EZB-Pressenotiz vom 27. Juli überprüft. Sie stimmt. Das Volumen der Bankeinlagen und Geldmarktpapiere expandiert nach wie vor stärker als der Bargeldumlauf. Von einer Flucht in Bares ist also noch nichts zu erkennen. Weiter„Für EZB wären noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv“

 

Währungsunion: Viel reformiert, aber noch nicht am Ziel

Logo: Wirtschaftsdienst - Zeitschrift für WirtschaftspolitikExklusiv aus dem Wirtschaftsdienst: Seit Jahren befindet sich die Währungsunion im Krisenmodus und die Mitgliedsstaaten und die gemeinschaftlichen Institutionen werden nicht müde durch zahlreiche Reformmaßnahmen den fiskalischen, monetären, makroökonomischen und politischen Problemen, die zutage getreten sind, Herr zu werden. Der jüngste Fünf-Präsidenten-Bericht sieht den Reformprozess gar bis ins Jahr 2025 andauern, wobei am Ende die Union eine „felsenfeste und transparente Architektur“ haben soll. Welche Reformen wurden bislang umgesetzt, welche werden noch diskutiert und wie lassen sie sich im Hinblick auf ihre Effektivität beurteilen? In der kommenden Jubiläumsausgabe des Wirtschaftsdienst analysiert Sebastian Dullien, inwieweit die getroffenen und diskutierten Maßnahmen die Krisenursachen adressieren, und er gibt einen Ausblick, was noch zu tun bleibt. Weiter„Währungsunion: Viel reformiert, aber noch nicht am Ziel“

 

Brexit dämpft das Wachstum, Zuwanderer stimulieren es

Eins ist sicher, der Austritt Großbritanniens aus der EU wird einen beträchtlichen negativen Effekt auf das Wachstum in unserem Land haben: Im zweiten Halbjahr 2016 und ersten Halbjahr 2017 wird das reale BIP wohl um etwa einen halben Prozentsatz niedriger ausfallen als ursprünglich gedacht. Es handelt sich um einen Einmal-Effekt. Andererseits hat die EU-Kommission am Dienstag ein Arbeitspapier veröffentlicht (An Economic Take on the Refugee Crisis, Institutional Paper 33, July 2016), in dem sie schätzt, dass das deutsche BIP durch die Flüchtlinge und die anderen Zuwanderer von außerhalb der EU real um 0,4 bis 0,8 Prozent zunehmen wird. Die beiden Effekte heben sich kurzfristig also in etwa auf. Weiter„Brexit dämpft das Wachstum, Zuwanderer stimulieren es“

 

Italien wackelt, wird aber nicht fallen

Italien könnte das neue Griechenland werden. Gemessen an den notleidenden Krediten im Bankensektor oder an der Verschuldung des Staates steht das Land ähnlich schlecht da wie der Nachbar auf der östlichen Seite der Adria, nur dass es um ganz andere Größenordnungen geht. Seit Jahren herrscht Rezession, aber es ist wegen der Auflagen von Maastricht nicht möglich, eine expansive Finanzpolitik zu betreiben; eine Abwertung ist ebenfalls ausgeschlossen. Konjunkturpolitisch gibt es kaum Spielraum, und bis Strukturreformen greifen, geht immer viel Zeit ins Land. Dennoch: Die Anleger vertrauen nach wie vor darauf, dass die Krise nicht auf systemgefährdende Weise eskalieren wird, sonst läge die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen nicht bei nur 1,2 Prozent und damit in der Nähe ihres Rekordtiefs. Weil der italienische Staat als guter Schuldner gilt, hat es anders als in Griechenland im Zuge der Eurokrise keine zweistelligen langen Zinsen gegeben. Weiter„Italien wackelt, wird aber nicht fallen“

 

Brexit lässt die meisten Märkte kalt

Von Panik keine Spur! Was die Realwirtschaft Großbritanniens, Eurolands und der OECD insgesamt angeht, sind alle Prognosen, die ich in den vergangenen Tagen gesehen habe, stark nach unten revidiert worden, aber zumindest an den Aktienmärkten hat sich davon bisher niemand beeindrucken lassen. Ein Einbruch der Gewinne wird nicht erwartet. Das Pfund ist stark unter Druck, der Goldpreis klettert Tag für Tag und sowohl die kurzen als auch die langen Zinsen sind im Sinkflug, aber so etwas wie einen Lehman-Effekt, der im Herbst 2008 die heiße Phase der globalen Finanzkrise einläutete, hat es nicht gegeben. Bisher ist ja nichts Entscheidendes geschehen, und es könnte sein, dass auch nichts geschehen wird. Die Briten lassen sich jedenfalls mit ihrem Austrittsantrag viel Zeit.

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Die Dominanz der angebotsorientierten Wirtschaftspolitik

Logo: Wirtschaftsdienst - Zeitschrift für Wirtschaftspolitik 
Exklusiv aus dem Wirtschaftsdienst: Die angebotsorientierte Wirtschaftspolitik mit ihren Zielen „staatliche Haushaltskonsolidierung“, „Konzentration auf die Preisniveaustabilität“ und „Dämpfung der Lohnforderungen“ hat sich seit Anfang der 1980er Jahre als Mainstream in Wissenschaft und Politik durchgesetzt. Mit welchen Zusammenhängen argumentieren ihre Befürworter? Halten diese einer empirischen Überprüfung stand? Was ist das eigentliche Ziel der forcierten Angebotsorientierung? Diesen Fragen geht der Politikwissenschaftler Hermann Adam in der aktuellen Ausgabe des Wirtschaftsdienst nach. Weiter„Die Dominanz der angebotsorientierten Wirtschaftspolitik“

 

Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch

An den wichtigsten Märkten sind sowohl Aktien als auch Renten deutlich überteuert. Sobald die Fed und die EZB ernst machen mit höheren Zinsen, wird es daher große Korrekturen geben. Da die Transmission von der Geldpolitik in die reale Sphäre nicht funktioniert, Haushalte und Unternehmen das billige Geld also nicht dafür nutzen, ihre Ausgaben kräftig zu steigern, floss die überreichliche Liquidität bisher in die Finanzmärkte und hat dort die Kurse in die Höhe getrieben. Gemessen an den mittelfristigen Gewinnaussichten und den wahrscheinlichen künftigen Inflationsraten haben sie ein nicht haltbares Niveau erreicht. Weiter„Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch“