Herdentrieb

So funktioniert Kapitalismus. Ein Blog

Russland: 3 mal 62

Von 17. Dezember 2014 um 10:10 Uhr

Im Spätsommer, als der Ölpreis langsam ins Rutschen kam, behaupteten einige russische Ökonomen, dass sich 62 als die Zahl des Jahres erweisen könnte: Putin feierte im Oktober seinen 62. Geburtstag, der Ölpreis würde auf 62 Dollar fallen, und für einen Dollar wären im Dezember 62 Rubel zu zahlen. Keine schlechte Prognose, und eine mutige zudem. Denn damals kostete ein Fass der Sorte Brent noch 115 Dollar – jetzt sind es 60 Dollar –, während ein Dollar für 33,8 Rubel zu haben war – aktuell sind es 66,5 Rubel (ein Euro kostet heute Vormittag 82,3 Rubel). Das Ganze war eher als Witz gedacht und niemand hatte erwartet, dass es tatsächlich zu einem solchen Preisverfall und einer solchen Abwertung kommen würde. Nun hat die Wirklichkeit zugeschlagen und es ist viel schlimmer gekommen, als die Russen befürchtet hatten. Die Chefin der Notenbank schätzt, dass das reale BIP im nächsten Jahr um 4,25 Prozent zurückgehen dürfte, wenn der Ölpreis bei 60 Dollar bliebe.

Grafik Rohölpreis, Brent. tgl.
Grafik: Rubel/Euro Wechselkurs, tgl.

Leidtragende sind vor allem die russischen Verbraucher: Die Preise für importierte Waren – Autos, Elektronik, Nahrungsmittel, Möbel – haben sich innerhalb eines halben Jahres verdoppelt, die Haushaltseinkommen sind dagegen nur um etwa fünf Prozent gestiegen. Und ein Umsteigen auf Produkte, die im Inland hergestellt werden, ist meist gar nicht möglich, weil die hohen Ölpreise der Vergangenheit verhindert hatten, dass sich eine eigenständige Industrie entwickeln konnte. Im Ausland ließ sich angesichts des festen Rubel und der gewaltigen Exporterlöse alles kaufen, wonach den Russen der Sinn stand. Die einzige bedeutende Ausnahme war und ist die Rüstungsindustrie, aber sie stellt nicht viel von dem her, was die Verbraucher gerne hätten.

Reisen an die Cote d’Azur, nach Thailand oder Goa, in die Schweiz oder die Türkei sind auf einmal unerschwinglich geworden. Die neuen Ziele dürften Krim und Sotschi heißen, wenn überhaupt noch Geld für den Urlaub vorhanden ist. Im Übrigen begünstigen der schwache Rubel und eine Inflationsrate von fast 10 Prozent eine Flucht in ausländische Devisen und russische Immobilien. Inzwischen ist der Leitzins allerdings von 10,5 auf 17 Prozent angehoben worden, so dass einerseits Rubelkonten real sehr attraktiv und andererseits die Finanzierung von Wohnungen und Häusern fast unerschwinglich teuer geworden ist. Beides verstärkt die Rezessionsrisiken. Der Boom am Immobilienmarkt dürfte in Kürze beendet sein.

Für die russische Regierung ist der Verfall des Ölpreises ein Schock. Da etwa die Hälfte der staatlichen Einnahmen an die Energiepreise gekoppelt ist, wird sich ein kleiner Budgetüberschuss rasch in ein gewaltiges Defizit verwandeln und zwingt sie, nicht nur Ausgaben für Investitionen (wie die Southstream-Pipeline) zu streichen, sondern auch für Gehälter und Sozialleistungen. Höhere Sätze bei der Einkommensteuer und den Verbrauchssteuern werden folgen. Bisher bestand der implizite gesellschaftliche Kontrakt darin, dass Putin ungehindert von jeglicher Opposition “durchregieren” konnte und der Bevölkerung dafür im Gegenzug einen ständig steigenden Lebensstandard verschaffte. Damit ist Schluss, wenn Ölpreis und Wechselkurs da bleiben wo sie sind – oder noch weiter fallen. Bisher ist Putin sehr populär und daher ungefährdet. Schrittweise wird sich jetzt aber der Rückgang der Realeinkommen im täglichen Leben bemerkbar machen und sich immer weniger durch patriotische Appelle oder Verschwörungstheorien (“es ist alles ein amerikanisches Komplott”) kompensieren lassen.

Im Grunde sind Abwertung und Ölpreisverfall genau das, was Russland braucht, um sich aus der Abhängigkeit von Rohstoffen zu befreien und die Wirtschaft auf ein breiteres Fundament zu stellen. Auf Dauer ist das extreme Auf und Ab des Wechselkurses, der Aktienmärkte und der Konjunktur, das durch diese Abhängigkeit verursacht wird, nicht förderlich für ein (middle income-) Land, das seinen Wohlstand langfristig deutlich steigern möchte. Je größer die Unsicherheit, desto höher sind die Investitionsprämien – und desto weniger wird investiert. Von den Ausgaben für Kapitalgüter aber hängt das Trendwachstum des realen BIP entscheidend ab. Rohstoffländer zeichnen sich zudem stets durch eine sehr ungleiche Verteilung von Einkommen und Vermögen aus – auch das ist eine Wachstumsbremse, wie kürzlich etwa die OECD gezeigt hatte. Russland braucht dringend eine andere Wirtschaftsstruktur. Selten war das so offensichtlich wie zur Zeit. Es ist zu wünschen, dass die Krise in dieser Hinsicht als Chance begriffen wird.

Von Japan lernen

Von 16. Dezember 2014 um 22:13 Uhr

Japan gilt in Deutschland als Paradebeispiel dafür, dass eine expansive staatliche Fiskalpolitik einer Wirtschaft nicht aus der Krise helfen kann. Holger Steltzner spricht vielen deutschen Ökonomen aus dem Herzen, wenn er schreibt:

Dass ausgerechnet Krugman vor verlorenen Jahren à la Japan warnt, ist ein Treppenwitz, verschrieben doch zuvor er und andere Ratgeber aus Wall Street den Japanern die keynesianische Medizin. Seit mehr als zwanzig Jahren betreibt Tokio eine ultralockere Geld- und eine extrem expansive Fiskalpolitik.

Und um noch einen obendrauf zu setzen:

Könnte man mit Schulden Wachstum kaufen, wäre Japan das wachstumsstärkste Land der Erde. Und Griechenland der Motor in der Eurozone.

So ist es, möchte man da rufen – allein es ist nicht so. Adam Posen vom Peterson Institute for International Economics, ein Kenner der japanischen Wirtschaftspolitik, hat das einmal so formuliert:

 Japan had a series of recoveries from 1995-2002 aborted by insufficient monetary ease and ill-timed fiscal tightening.

Sie haben richtig gelesen: fiscal tightening. Die Japaner haben den Geldhahn nämlich fast genau so oft zugedreht wie aufgedreht und den – pardon – Steuerhahn ebenfalls. Es gibt nämlich noch eine zweite Kausalität in der Beziehung von Wachstum und Schulden. Sie läuft vom Wachstum zu den Schulden. Die Schulden sind also das Ergebnis der niedrigen Wachstumsraten.

Und was Griechenland angeht so liegt Steltzner richtig, nur die Ironie ist fehl am Platz. Als Griechenland mit Schulden Wachstum kaufte, war es der Motor der Euro-Zone. Jetzt macht es keine Schulden mehr und ist nicht mehr der Motor.

Dazu muss man wissen, dass der Bruttoschuldenstand eines Landes natürlich überhaupt nichts über den Expansionsgrad der Fiskalpolitik aussagt, weil er von vielen Faktoren beeinflusst wird und eben die oben angesprochene Kausalität wirkt. Wie stark der Staat die Konjunktur im keynesianischen Sinn stützt, kann man aber zum Beispiel am konjunkturbereinigten Defizit ablesen, das den staatlichen Konjunkturimpuls abbildet. Eine Ausweitung des Defizits entspricht einem expansiven, eine Rückführung einem restriktiven Impuls.

Hier sind die Daten:

ejbbehde

Siehe da: Griechenland fährt seit 2009 eine enorm restriktive Finanzpolitik. Und auch in Japan wechseln sich expansive und restriktive Perioden ab. Extrem jedenfalls war die Fiskalpolitik nicht.

Ganz so offensichtlich wie die FAZ meint, sind die Lehren aus den Fällen Griechenland und Japan also nicht.

Gefährliche Dollarstärke

Von 8. Dezember 2014 um 15:48 Uhr

Auf absehbare Zeit gibt es kaum etwas, was den Höhenflug des Dollar beenden könnte. So erfreulich das angesichts der niedrigen Kapazitätsauslastung aus deutscher und europäischer Sicht ist, so gefährlich ist es für das internationale Finanzsystem. Darauf hat die BIZ, die Bank für internationalen Zahlungsausgleich, in ihrem neuen Quarterly Review hingewiesen: Während die staatlichen Schuldner in den Schwellenländern nach den Krisen der achtziger und neunziger Jahre in letzter Zeit nur geringe Dollarschulden aufgenommen hatten, war der private Sektor umso aktiver. Die Unternehmen dieser Länder hatten in den vergangenen Jahren 2,6 Billionen Dollar an Fremdwährungsanleihen begeben; hinzu kamen bis Mitte 2014 rund 3,1 Billionen Dollar an internationalen Bankkrediten. Etwa drei Viertel dieser Verbindlichkeiten, insgesamt also nicht weniger als 4,3 Billionen Dollar, dürften auf Dollar lauten. Zum Vergleich: Das BIP der Welt schätzt der Internationale Währungsfonds für 2014 auf 77,6 Billionen Dollar. Der springende Punkt ist, dass sich die Schulden, in nationaler Währung gerechnet, im Verlauf der Dollaraufwertung stark erhöht haben und es daher zunehmend fraglich ist, ob sie pünktlich bedient werden können. Wenn es mit dem Dollarkurs so weitergeht wie in diesem Jahr, dürfte bald die nächste globale Finanzkrise ins Haus stehen.
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Die EZB macht sich ein Bilanzziel

Von 4. Dezember 2014 um 23:00 Uhr

Ich habe vor einem Monat an dieser Stelle auf den Unterschied zwischen einer normativen und einer positiven Aussage in Bezug auf die EZB hingewiesen. Dieser Donnerstag hat gezeigt, wie wichtig dieser Hinweis war.

Mario Draghi hat den Nachmittag genutzt, um eine positive Aussage teilweise in eine normative zu verwandeln – und er hat dabei wichtige Verbündete verloren. Wie ich höre hat der Zentralbankrat einen großen Teil seiner Sitzung darauf verwendet, über das Verb in der entsprechende Passage im Eingangsstatement zu verhandeln.

Taken together, our measures will have a sizeable impact on our balance sheet, which is intended to move towards the dimensions it had at the beginning of 2012.

Während im Vormonat nur davon die Rede war, die EZB habe die Erwartung (expect), dass sich die Bilanz in diese Richtung bewege, so heißt es nun, sie beabsichtige (intend), diese Größe zu erreichen. Nach meinen Informationen haben allein aus dem Direktorium der EZB Yves Mersch, Sabine Lautenschläger und Benoit Coeure gegen diese Formulierung gestimmt.

Es wird also einsamer um Mario Draghi – und für mich ist die entscheidende Botschaft des heutigen Tages, dass er dennoch entschlossen ist, die Sache durchzuziehen, wenn sich die ökonomischen Daten entsprechend entwickeln. Ich glaube auch, dass er es politisch riskieren kann.

Denn ein moderates QE-Programm wird zwar bei der FAZ, der Welt und der Bild für große Aufregung sorgen, aber ansonsten dürften die Reaktionen in Deutschland durchaus kontrollierbar bleiben – vor allem wenn Jens Weidmann darauf verzichtet, den Konflikt zu eskalieren (dass er dagegen ist, ist eingepreist). In diesem Fall wird auch die Bundesregierung sich ruhig verhalten und wahrscheinlich auf eine Verurteilung des Programms verzichten – was medial als eine indirekte Tolerierung interpretiert werden würde.

Vor einem Monat überschrieb ich meinen Beitrag mit dem Satz Warum die EZB immer noch kein Bilanzziel hat. Jeztz ist sie einem solchen Ziel einen ganzen Schritt näher gekommen.

Entscheidend werden nun also die Daten sein. Es ist gut möglich, dass QE noch vermieden wird, wenn der Ölpreis und die Abwertung des Euro sich früh genug darin niederschlagen. Wenn nicht, wird ein Ankaufprogramm kommen.

Russen und Araber finanzieren uns ein Konjunkturprogramm

Von 2. Dezember 2014 um 15:11 Uhr

Bevor es mit dem Einbruch der Ölpreise losging, importierte Deutschland jährlich Energie für etwa 130 Milliarden Euro. Wenn es von nun an nur noch 90 Milliarden sein sollten – im laufenden Quartal liegt der Ölpreis um rund 30 Prozent niedriger als in den drei vorangegangenen Quartalen –, verringern sich die Ausgaben für Einfuhren überschlägig gerechnet um 40 Milliarden Euro oder um 1,4 Prozent des nominalen BIP, bei gleichem Einfuhrvolumen wie vorher. Das ist wie ein Geschenk, das von der Größenordnung her bei Weitem alle Konjunktur- und Wachstumsprogramme übertrifft, die derzeit diskutiert werden. Anders gewendet, es verbleiben dem Inland zusätzlich 40 Milliarden Euro, die sonst an Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland entstanden wären. Auf einmal wäre die Kaufkraft da, und zwar nicht in Form von geliehenem Geld, das eines Tages zurückzuzahlen ist. Es entsteht zusätzliches Einkommen. Das nennt sich terms-of-trade-Effekt: Für eine bestimmte Menge an Einfuhren muss weniger exportiert, also an inländischen Ressourcen eingesetzt werden. Weiter…

Nullzinsen und die Chancen des Strukturwandels – warum Anleger nicht verzweifeln sollten

Von 26. November 2014 um 14:17 Uhr

Wer gar kein Risiko eingehen will und sein Geld auf dem Sparkonto parkt, wird demnächst unter Umständen dafür Gebühren zu zahlen haben, zumindest wenn es sich dabei um große Summen handelt. Falls das dazu führt, dass die Investoren mehr Risiko eingehen, wäre das ein Effekt, den die EZB erzielen möchte. Es gibt nach wie vor profitable Anlagemöglichkeiten. Das hat nicht nur damit zu tun, dass die Weltwirtschaft weiterhin kräftig expandiert, und zwar real mit einer Rate von rund drei Prozent, sondern dass es gleichzeitig eine Vielzahl von strukturellen Änderungen gibt, die sich profitabel nutzen lassen. Manche Sektoren wachsen, andere schrumpfen.

Wichtige langfristige Trends sind unter anderem …

  • das im Vergleich zu den OECD-Ländern überaus rasche Wachstum der Entwicklungs- und Schwellenländer;
  • die Verlagerung eines großen Teils der Industrieproduktion in die “dritte Welt”;
  • der dort einhergeht mit einem gewaltigen Nachholbedarf im Dienstleistungssektor;
  • Revolutionen in der Landwirtschaft, im Einzelhandel und im Bankensektor;
  • der überproportionale Anstieg des Welthandels;
  • die Alterung der Bevölkerung und der Rückgang des Arbeitskräftepotenzials fast überall in der Welt;
  • die fortgesetzte und zunehmende Zerstörung der Umwelt;
  • der Rückgang der Inflationsraten.

In meinem neuen Investment Outlook warne ich allerdings auch davor, dass der Strukturwandel nicht unbesehen gute Anlagemöglichkeiten mit sich bringt und zeige an mehreren Beispielen, wie grundsätzlich richtige Ideen zu überhöhten Bewertungen, also zu Blasen führen können, einfach weil zu Viele auf dieselbe Karte setzen. Es ist alles eine Frage des richtigen Timings.

Wo gibt es zurzeit überteuerte Aktiva? Die wichtigsten Kandidaten sind die Bondmärkte in den OECD-Ländern und der Immobilienboom in China.

Ausführliches zur Entwicklung der Weltwirtschaft und den Chancen und Risiken für Anleger finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – How to benefit from structural change, November 2014*) (pdf, 671 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

“Mehr Vertrauen in Marktprozesse”

Von 17. November 2014 um 20:15 Uhr

Das ist der Titel, den die fünf Sachverständigen ihrem neuen Gutachten gegeben haben. Haben sie schon vergessen, dass die große Rezession der vergangenen Jahre dadurch ausgelöst wurde, dass den Marktprozessen bei Immobilien und Banken freier Lauf gewährt wurde? Wir haben gelernt, dass Vertrauen gut ist, dass es ohne Kontrolle aber nicht geht, jedenfalls da, wo es kreditgetrieben zu Fehlallokationen, Vermögensblasen und Crashs kommen kann, die die ganze Volkswirtschaft in einen Abwärtsstrudel ziehen. Klar, in vielen Bereichen wäre mehr Markt wünschenswert, etwa in der Landwirtschaft, bei den freien Berufen (Notaren, Maklern, Architekten, Taxifahrern, Rechtsanwälten), auch bei der Energiewende, aber lakonisch zu erklären, dass wir mehr Vertrauen in die Marktprozesse haben sollten, kann ja wohl nicht ernst gemeint sein. Märkte übertreiben oft in die eine oder andere Richtung und produzieren nicht immer einen Zustand, in dem gleichzeitig Vollbeschäftigung und stabile Preise herrschen. Weiter…

EZB auf einem gefährlichen Pfad – Eine Replik von Hans-Werner Sinn

Von 13. November 2014 um 11:32 Uhr

Mark Schieritz hat am Dienstag hier im HERDENTRIEB argumentiert, dass die Aufregung über den Ankauf von sogenannten Asset Backed Securities (ABS) durch die Europäische Zentralbank übertrieben ist. Der Präsident der Münchner Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, erklärt in einer Replik, warum die EZB aus seiner Sicht einen gefährlichen Weg beschreitet.

Hier die Replik von Hans-Werner Sinn: Weiter…

Kategorien: Gastkommentar

Die Mär von der EZB als Bad Bank

Von 11. November 2014 um 10:39 Uhr

Die halbe Republik scheint sich einig zu sein: Indem sie nun Asset Backed Securities (ABS) kauft, mutiert die Europäische Zentralbank zur Mülldeponie für Bilanzschrott. “Die EZB wird damit vollends zu einer Bail-out-Behörde und einer Bad Bank Europas“, formuliert Hans-Werner Sinn, Jürgen Stark jammert, die Notenbank nehme “unkalkulierbare Risiken” auf ihre Bilanz, und Bernd Lucke von der AfD empört sich, diese Papiere hätten “die Finanzkrise ausgelöst”.

Haben sie nicht. Und auch sonst liegen die Kritiker – wie schon bei ihrer Vorhersage einer drohenden Inflation – schwer daneben. Die Finanzkrise ausgelöst haben wenn überhaupt dann amerikanische ABS, weil dort Schrotthypotheken verbrieft wurden. In Europa war das nicht der Fall. Deshalb sind die Ausfallraten – Yves Mersch hat daran erinnert – auf dieser Seite des Atlantiks erheblich niedriger, wie auch diese Tabelle von Fitch zeigt. Weiter…

Kategorien: Leitwährungswatch

Warum die EZB immer noch kein Bilanzziel hat

Von 6. November 2014 um 18:53 Uhr

In der formalen Logik unterscheidet man zwischen einer positiven und einer normativen Aussage. Eine positive Aussage beschreibt einen Vorgang, eine normative bewertet ihn. Aus meiner Sicht berührt diese Unterscheidung den Kern der heutigen Sitzung der EZB.

Im zweiten Absatz des Einführungsstatements steht der folgende Satz:

Together with the series of targeted longer-term refinancing operations to be conducted until June 2016, these asset purchases will have a sizeable impact on our balance sheet, which is expected to move towards the dimensions it had at the beginning of 2012.

Draghi hat betont, dass der gesamte Governing Council hinter dieser Aussage steht. Die meisten Marktteilnehmer haben daraus abgeleitet, dass der GC ein Bilanzziel für die EZB abgesegnet hat. Das wäre ein großer Erfolg für Draghi und es würde bedeuteten, dass es mit einem gewissen Automatismus zu Quantitative Easing kommt, wenn das Ziel – wie wiederum der Markt erwartet – nicht erreicht wird mit den bisherigen Maßnahmen.

Ich halte diese Interpretation für nicht korrekt. Der Satz gibt lediglich wieder, die allgemeine Erwartung sei, dass sich die Bilanz der EZB in der entsprechenden Weise entwickle. Er sagt nicht, was passieren wird, wenn diese Erwartung sich nicht erfüllt. Konkret: Wenn die Bilanz die Zielgröße nicht erreicht.

Zwar heißt es an anderer Stelle:

Should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing Council is unanimous in its commitment to using additional unconventional instruments within its mandate.

Aber zwischen dieser Aussage und dem Bilanzziel gibt es keine klare Verbindung: Es ist keineswegs klar, dass eine Verfehlung des Bilanzziels schon eine hinreichende Voraussetzung für neue Maßnahmen ist.

Mit anderen Worten: Die Aussage, Draghi habe den GC auf ein Bilanzziel eingeschworen, erscheint mit falsch. Ich denke, die Formulierung versucht zu kaschieren, dass es eben keine Einigkeit gibt, wie man mit der Bilanz umgeht. Das ist unter Kommunikationsgesichtspunkten nicht unklug, aber ich denke wenn sich die ersten nationalen Gouverneure äußern, wird die Fassade zerbröseln.